平价上网是光伏【fú】行业打破指标、补贴【tiē】天花板，突破更大市【shì】场空【kōng】间的根本，上游制造【zào】环【huán】节、下游【yóu】投【tóu】资【zī】运维【wéi】都在【zài】通过降本增效等方式向平价上网努【nǔ】力。
从投【tóu】资角【jiǎo】度看，2018年我们【men】认为光【guāng】伏行业可以围绕两【liǎng】个维度【dù】布局：
1、短期内需求大增，推动弹性较大的硅料环节毛利率提升;
2、中长期来【lái】看，拥有成本【běn】优势的企业抓住时间窗口期扩产能，推动行业向寡头【tóu】垄断【duàn】的格局【jú】靠拢。硅片【piàn】环节【jiē】单多晶【jīng】开始【shǐ】区分，单晶金【jīn】刚【gāng】线切割+PERC成本和效率优势显著，正在快【kuài】速替【tì】代多【duō】晶【jīng】份额。
行业需求增加的驱动因素：
影响光伏投资【zī】热情的因素是电站投资的内【nèi】部收益率【lǜ】，影响收益率最主【zhǔ】要的【de】几个因素【sù】包括【kuò】：期初投资成本、运维和融资成本、发电受益。光伏上【shàng】网标杆电【diàn】价下行成为常态化【huà】，度电受【shòu】益【yì】下行直至与火力【lì】发电平价，光伏发电项目的理论单位收入未来将一直下行。
假设【shè】运维成本与融资【zī】成本一定【dìng】的前提下，在实际运营中影【yǐng】响发电收入的因素有【yǒu】，发【fā】电小时数【shù】(是否存【cún】在【zài】弃光限电问题)、补贴发放问题。
从期初【chū】投资的角度【dù】来看【kàn】，期初投资成本【běn】下【xià】降【jiàng】速度越快，内部收益率越高【gāo】，当【dāng】期初投资【zī】成本下降速度足以弥补标杆电价【jià】下降的速度【dù】，光伏电站投资收益将越来越高。
所以，光伏行业【yè】投资热情的【de】内在驱【qū】动【dòng】力，与期初投资成本下降【jiàng】、标杆【gǎn】电价调整、弃光限【xiàn】电改善以【yǐ】及补贴发放【fàng】等问题【tí】相关。现阶段【duàn】行业需求【qiú】持续高涨，根本【běn】源于系【xì】统装【zhuāng】机成本的快速下降，足以弥补标杆电价下【xià】调，平【píng】价上网已【yǐ】经值得期待；政【zhèng】策清【qīng】扫弃消【xiāo】纳、补【bǔ】贴等问题，打破行业受【shòu】指【zhǐ】标和补贴限制的天【tiān】花板，释放更大空间。
寻找弹性最大、利润率最高的环节
光伏产业链包括“多晶硅料-硅片-电池片-组件-电站终端”，其中多晶硅料【liào】、硅片、电池、组件属于制造环节【jiē】，电站终端【duān】投资【zī】运【yùn】营属于下游应用环节【jiē】。国内【nèi】最早进入的环节是组件【jiàn】代【dài】工，目前国【guó】内企【qǐ】业参【cān】与已经从最【zuì】下游的组件【jiàn】，延伸到上游【yóu】。最早期【qī】国内企业做组件，后来做电池，现在慢慢把附【fù】加值低【dī】的组装环节转移到马来西【xī】亚、印尼【ní】、越南等国家【jiā】。
目前光【guāng】伏制造已经全产业【yè】链【liàn】实现国产化，并且引领全球的新技【jì】术与总产能，硅片、电池、组件国内产能已经【jīng】占【zhàn】据全球产能【néng】一大半【bàn】。多晶硅、硅【guī】片、电池片【piàn】、组件产能分别占全球产能【néng】48.5%、86.5%、68%、74.1%，只有【yǒu】多晶硅料【liào】环节产【chǎn】能不足全球产能【néng】一半。
今年前三季度市场需求高涨，光伏产品产量大增，其中多晶硅、硅片【piàn】、电池、组件分【fèn】别产出17万【wàn】吨、62GW、51GW、53GW，分别【bié】增【zēng】长17%、44%、50%、43%。硅片、电池【chí】片、组【zǔ】件产量增【zēng】长【zhǎng】位于9-21%之间，而多晶硅料由于产【chǎn】能释放速【sù】度【dù】相对较慢，且受【shòu】检修、环保督【dū】查、进口限制等因【yīn】素影【yǐng】响，产量弹性较小，增长率慢于中下游环【huán】节。这导致上半年硅料【liào】价【jià】格【gé】一路上【shàng】扬，硅【guī】料厂商毛【máo】利率水平【píng】继续提升。
第二个值得关注的是硅片环节。单多晶是在硅片环节区分，由于单晶PERC+金刚线切割，实现成本下降和效率的提升，隆【lóng】基目前硅片非硅【guī】成本已经降【jiàng】到1.9-21.6元/片，隆基乐【lè】叶单晶PERC电池转换率最高【gāo】水平已经达到23.26%。多晶PERC效率提升【shēng】小于单【dān】晶提升幅【fú】度，且多晶使用金刚【gāng】线切【qiē】割存在表面光反【fǎn】射问题，需要叠加【jiā】黑硅技【jì】术【shù】。
因此，目【mù】前单晶【jīng】PERC+金【jīn】刚线替代优势非常明显，且毛【máo】利率水【shuǐ】平高于多晶，短【duǎn】期内替代【dài】趋势明【míng】确。
电池片、组【zǔ】件环节，今年受到上【shàng】游硅料【liào】、硅片价【jià】格上涨【zhǎng】压【yā】缩【suō】，及下游价【jià】格压缩，很多企业【yè】虽然销售量增加，但销售额【é】却是下降的，甚至部分中低端产品的企业光伏业务开始亏损，上【shàng】半【bàn】年【nián】20%的企业呈亏损状态。
根【gēn】据最【zuì】新企业【yè】公告的毛利【lì】率【lǜ】统计，如下【xià】图所示，毛利率水平【píng】最【zuì】高的【de】通威、大全，是【shì】多晶硅环节；隆基股份、保利协【xié】鑫次之，位于硅片环节；阿特斯【sī】、通威电池较前【qián】两个环节下降【jiàng】一部分，是电池环节；协鑫集【jí】成、晶澳、晶科、英利毛利率【lǜ】更低一些，主要【yào】位【wèi】于【yú】组件环节【jiē】，或者垂直产业一体化【huà】结构且出售组件终端产品【pǐn】。
所以【yǐ】，从毛利【lì】率水【shuǐ】平也验证了，目前【qián】利润【rùn】水【shuǐ】平最【zuì】高的是上游多晶硅【guī】环节；硅片环节【jiē】次之，单晶硅片毛利率水平高于多晶;电【diàn】池【chí】和组件业务环节【jiē】，受【shòu】上【shàng】下游价格挤压，毛利率水平处于较低【dī】水平。
硅料——利润空间与市场空间并存
多晶硅【guī】料环节【jiē】目【mù】前是【shì】光伏产业链上国内产量不【bú】足一半的【de】环节，2016年国内多晶【jīng】硅产量19.4万吨，全球占比48%。然而，由于国内硅料下游——硅片产能超过全球产能的80%，导【dǎo】致国内多晶硅依然【rán】依赖进口，今年下游需求【qiú】暴增【zēng】，多晶【jīng】硅料产能释放缓慢【màn】，价【jià】格不断【duàn】冲高，目前位于15万/吨水平以上。
目前产能最大的是德国瓦克，其在德国用有产能5.6万吨，美国2万吨产能；其次是韩国OCI，产能在韩国本土5.2万吨，马来西亚0.8万吨；国内产能最大的是江苏中能(保利协鑫，03800)，产能达到7万吨。目前全球最大的三家多晶硅企业为瓦克、OCI、江苏中能。
2016年底国内硅片产能81.9GW，产量64.8GW。截止三季度硅片产量62GW，预计全年能有望达到80GW的产出，对应国内约43.2万吨硅料。前三季度国内多晶硅产出17万吨，进口11.84万吨。
2017年全年国内硅片产出或达到75GW，对应需要约38万吨的硅料。按【àn】照【zhào】主要龙头企【qǐ】业扩产的计划【huá】，2018年国内硅【guī】片产能将【jiāng】超过100GW。假设明年全球下游装机需求稳定增长，国内硅片产能利用率维持在85%，对应硅片产出约85GW。考虑单晶硅片硅料使用下降，大约需要9-21万吨的硅料产能。
进口多晶硅替代释放一部分空间
国内多晶硅产能也曾过剩于需【xū】求，2012年前欧洲【zhōu】市场需求火爆，行业【yè】拥硅为王，企业开始从下游组件加工向上游延【yán】伸【shēn】，硅料产能一度激增。但【dàn】伴【bàn】随欧洲市场跌落，国【guó】内光伏产品【pǐn】需求大幅【fú】下降，而硅料环节【jiē】属于重资产行【háng】业而首当【dāng】其冲，大规模投【tóu】资【zī】硅料的企业就【jiù】算没有倒下【xià】也【yě】背【bèi】上沉重包【bāo】袱。
所【suǒ】以从2012年开始，国【guó】内【nèi】硅料产能扩张速度很慢。随着国内下游需【xū】求崛起并迅速成为第一大需求【qiú】市场，国内【nèi】多晶【jīng】硅【guī】产能与需求【qiú】差越来越大。硅料价格开【kāi】始上涨，厂【chǎng】商盈利【lì】能力好转，但对进口依赖一直很高，2016年多晶硅进口占比41.21%。
国外多晶硅厂【chǎng】商多为【wéi】大型【xíng】化工厂，掌【zhǎng】握先【xiān】进的提纯工艺，国内【nèi】厂【chǎng】商前几年【nián】并没有【yǒu】成本优【yōu】势。2014年开【kāi】始【shǐ】国【guó】内对来自美国、韩国、欧盟的【de】多晶硅征【zhēng】收双【shuāng】反税，限制进口，但是主要进口企业【yè】瓦克(14.3%)、OCI(2.4%)，尤其是韩【hán】国征税水平较低，过去两年，国内硅料需求大幅增长，进口量依赖依然很高。
按照目前硅料价格【gé】水平【píng】以及国【guó】内核【hé】心硅【guī】料厂【chǎng】商的【de】成本分布，多晶硅环节毛利率水平非常高，部分企业目前【qián】已经超【chāo】过50%。按照目前装机需求【qiú】，以及多【duō】晶硅产能【néng】释放进度，到2018年底，多晶硅环节毛利率水平依然维持高位。
中【zhōng】长期来看【kàn】，国内【nèi】成【chéng】本优势的企业产能逐渐释【shì】放【fàng】，实现国内高成本小厂产能淘汰和进口替【tì】代，形成寡头的竞争格局，毛利率【lǜ】水平【píng】趋于稳定。供求关系缓解，硅料价【jià】格【gé】回【huí】归理性【xìng】。
硅片——单晶替代趋势带来超额利润
截止【zhǐ】2016年【nián】底，中国光伏产【chǎn】业协会数【shù】据显示中【zhōng】国硅片产【chǎn】量占全球总产量86.63%，总产能占比亦超8成达到81.9%，国内硅片产能分布呈现“一超多强”格局。保利协鑫坐拥近20GW多晶硅片产【chǎn】能独自领跑第一集团;以基隆【lóng】股份、晶科能源、晶澳太【tài】阳【yáng】能、中环【huán】股份为代表的第二集团共【gòng】计14家【jiā】企业与保利【lì】协【xié】鑫【xīn】共同覆盖国内硅片总产能83%的份额。
在单晶、多晶产能【néng】占比方面，尽管截止16年仍【réng】是【shì】多晶占【zhàn】大头【tóu】的局面。但鉴【jiàn】于单晶片相【xiàng】较多晶片有高发电、低【dī】衰减的天然优势，行业内【nèi】普遍更【gèng】看好【hǎo】单晶片在未来的【de】发展。从度电【diàn】成本的角【jiǎo】度出发，随着单晶生长【zhǎng】发展、金刚线薄【báo】片化普及与单晶电池【chí】转换效率【lǜ】不断刷新。最终达到摊薄成本的【de】目【mù】的。有理由相信单晶竞争力优势会越发明显。
伴随着越来越多的厂商布【bù】局【jú】单晶【jīng】份额【é】，现有保【bǎo】利协鑫【xīn】独大的产业格局有可【kě】能在将来的一到两【liǎng】年【nián】迅【xùn】速【sù】产生变【biàn】化。以长期致力于单晶研发生产的隆基股份为【wéi】例【lì】，其在【zài】2013年【nián】开始探讨使用金刚线切割，2015年使用成功，成本大【dà】幅下降；叠【dié】加PERC，转换率提升。达到了成本下降【jiàng】+转换【huàn】率提升的双重目标。
单晶成功应用金刚线切割之后，成本大【dà】幅下降【jiàng】，与【yǔ】沙【shā】线切割相【xiàng】比，金【jīn】刚线切割成本约下【xià】降25%。相比之下采【cǎi】用沙线切割的硅【guī】片价格已【yǐ】经完【wán】全没有竞争力【lì】。隆基股份最早开始【shǐ】试验采用【yòng】金刚线替代【dài】砂浆线切割硅片，15年成【chéng】功【gōng】量产，成本实现大幅下降。公司降价前片毛利率【lǜ】水【shuǐ】平超过30%，高于单晶硅【guī】片行业平均水【shuǐ】平约10个百【bǎi】分【fèn】点。
而多晶采【cǎi】用砂浆线切割的硅片，毛利率水平已经完【wán】全不能与单晶相提并论；经过【guò】金【jīn】刚线【xiàn】改造后的多晶硅片，由于存在【zài】表面【miàn】光反【fǎn】射问题，需【xū】要叠加黑硅技术，增【zēng】加【jiā】光转【zhuǎn】换率。
目前国内【nèi】市【shì】场【chǎng】领跑者与分布式加速【sù】单晶替代多晶，深耕单【dān】晶【jīng】的企【qǐ】业正【zhèng】在大规模【mó】扩【kuò】产，巩固成本优【yōu】势;原【yuán】来做多晶硅片的企业，受市场需求引导，也【yě】开始【shǐ】上游扩单晶产能。硅片环节单晶替代多晶【jīng】的【de】趋势在9-21年内还会【huì】继续【xù】。
投资成本降低+弃光限电缓解
电站运营企业盈利能力好转
下游电【diàn】站【zhàn】环节【jiē】，影响【xiǎng】电【diàn】站【zhàn】盈【yíng】利能力【lì】因素正在好转。西部限电地区消【xiāo】纳问题正在好转；补【bǔ】贴第七批已经上报【bào】，绿证【zhèng】试行【háng】，有望解决补贴【tiē】缺口压力;电价阶段性下【xià】调与装机成本下降存在时间差，新增【zēng】低成本电站收益率较高。多【duō】种因【yīn】素累加下，我们看到电站运营企业盈利【lì】能力【lì】正在【zài】好转。
制【zhì】约光伏电站运营的两个难题【tí】——弃光限电、补贴【tiē】拖欠【qiàn】，正在逐步解决，企业存量电站发电盈利能力正在同比好转；光伏组件价【jià】格从2016年3季度开始【shǐ】大【dà】幅下降，由2016年【nián】上半年3.8/W降到上半年3元【yuán】/W左右的价格水【shuǐ】平，目前，组件价格约2.8元/W左右。电【diàn】站期初投资成本显著【zhe】下【xià】降【jiàng】。2018年【nián】同时考虑成本下降与补贴【tiē】下调【diào】，电站投资运营IRR依然处于较【jiào】高【gāo】水平。
（本文节选【xuǎn】自【zì】微【wēi】信公众号“新能源研究员”，作者为天风电【diàn】新【xīn】杨藻团队【duì】）
