尽管汉能【néng】的风格【gé】保持一贯高调，但是近期的【de】行【háng】为仍然与汉能薄膜的私有化回A股不【bú】无关【guān】系【xì】。
9-21，汉能移动【dòng】能源控股集团有【yǒu】限公司公【gōng】告【gào】称，决定【dìng】对持有汉能薄膜【mó】发【fā】电【diàn】集团有限公司股票【piào】的【de】所有投资【zī】人发【fā】出私有化要约，私有化之后公司拟在国内A股上【shàng】市。
另据港交所公告，港交所【suǒ】接香港证监会【huì】指令【lìng】，于9-21即时停【tíng】止汉能【néng】薄膜发电集团【tuán】有【yǒu】限公司股份【fèn】买卖。港交所发言人于9-21表示，确【què】认汉能薄膜发电适用【yòng】港交【jiāo】所新修【xiū】订【dìng】的《上市【shì】规则》。汉【hàn】能薄膜发【fā】电也【yě】公告【gào】称，由于在上【shàng】市【shì】规则修订除【chú】牌架【jià】构【gòu】生效日期(9-21)之时，公司股份停牌已经超过十二【èr】个月，倘若股份自生效【xiào】日期起再连【lián】续十二个月【yuè】继续停牌，按照规定港交所将取【qǔ】消【xiāo】公司的上市地位【wèi】。
一【yī】方面汉能薄膜的退市风险【xiǎn】加【jiā】大【dà】;另一【yī】方面分众传媒、三六零等私有【yǒu】化回归【guī】A股后出现了巨额回报。汉能薄膜此时私有化回归A股既是无奈【nài】的结果，也【yě】是【shì】利益最大化的选择【zé】，只是【shì】，汉能薄【báo】膜回归A股，尚有重重困难，还须过【guò】了【le】以【yǐ】下“五关”。
第一关：行业景气度下滑关
光伏发电，作为适用【yòng】范围最广的新能源产【chǎn】业，在发达国家已经大【dà】面积推广实施，在中国也一直受到【dào】政【zhèng】策的扶持。不过光伏发电【diàn】的发展始终存在两个难题【tí】：一【yī】是光伏发电成本高昂，必须依靠【kào】政【zhèng】府补贴支持【chí】;二是【shì】国内缺乏核心【xīn】技术，导致中国在【zài】光伏发电领【lǐng】域的技术和应【yīng】用只【zhī】是处【chù】于世界的【de】下游水平，光伏发电的成本【běn】较高。
随着中国光伏【fú】产业快速发【fā】展，光伏【fú】产【chǎn】业【yè】的【de】景气度却大【dà】幅下【xià】滑，某些产品已经出现产能过剩、企业普遍经【jīng】营困【kùn】难等【děng】问题，国家的扶持力度也逐渐下降。今年国家发改委、财政【zhèng】部、国家能源局联【lián】合出【chū】台了【le】“531新【xīn】政【zhèng】”，降低了光伏【fú】发电的补贴，虽然未直接触【chù】及到薄【báo】膜太阳能电池，但【dàn】是却导致整个【gè】光伏发电领域的融【róng】资和【hé】上市变得更【gèng】加困难。另外【wài】，受技术方面的【de】制【zhì】约，薄膜电池的使用【yòng】成本【běn】过高【gāo】。据媒体计【jì】算【suàn】，消费者如【rú】果购买安装汉能所力推的汉瓦，消费【fèi】者的收益主要来自电费补贴，按照北京市场【chǎng】综合收【shōu】益计算【suàn】，在【zài】不维修、不【bú】补【bǔ】贴下滑、转化率不降低【dī】情【qíng】况下，需要近12年才【cái】能收回成【chéng】本，显然并不划算。
更【gèng】重【chóng】要的是光伏行业发【fā】展【zhǎn】存在瓶颈。光伏发电受到【dào】天【tiān】气的【de】限制【zhì】，在储能技【jì】术解决之前【qián】，不可能成为主要【yào】供应【yīng】能源，即便是光伏产业使用较【jiào】广泛【fàn】的欧盟，预计到2020年太阳能光伏发【fā】电也仅占欧盟总发电量的12%。而【ér】行【háng】业发展前景会直【zhí】接影响汉能在A股上市。
第二关：关联交易背后的诚信关
汉能薄膜存【cún】在大量关联交易，而关联【lián】交易【yì】的背后则很可能是财务和【hé】经营问题。汉能【néng】停牌前的2014年，汉能薄膜发电的关联交易达到60%——汉【hàn】能薄膜【mó】发【fā】电的【de】母公【gōng】司和上市【shì】公司【sī】以及子【zǐ】公司三【sān】方之间【jiān】长期存【cún】在频【pín】繁巨额的【de】零件及成品的交叉式关【guān】联交易;另外，公司的应收账款中，相当数量为母公司占【zhàn】有。
这种关联交易自然引来了【le】浑水机构的关注【zhù】与做【zuò】空，也遭到了香港证监局的立【lì】案调查。此【cǐ】后【hòu】汉能薄膜主动清理了关联交【jiāo】易，由此导致的【de】后果是收入【rù】与利润大幅【fú】下降，“脱水”后【hòu】的汉【hàn】能薄膜发电【diàn】上市公司收入【rù】从2014年的76亿元【yuán】人【rén】民币骤降至2015年的30亿元，净利【lì】润从【cóng】盈利【lì】26亿元【yuán】变成亏损102亿元。2018年汉能【néng】薄膜发电【diàn】的业绩大幅【fú】回升，但同时其关联交易也【yě】大幅【fú】回升，只【zhī】不过其流程更加【jiā】复杂和隐蔽。在业绩回升过程中【zhōng】，今【jīn】年公司整【zhěng】体的【de】毛利【lì】润率大幅度上【shàng】升【shēng】至59.8%，不得【dé】不令人怀疑财务【wù】数据的真实性。
第三关：控股权之迷局关
汉能【néng】薄【báo】膜发电上市公【gōng】司的控股权问题一直被市【shì】场诟病，市场【chǎng】怀疑李河君【jun1】通过股权代持控制【zhì】了远超过其公开的持股比例的股份，以此来掩【yǎn】盖【gài】其关联交易。在汉能薄膜停牌前的两年中【zhōng】，曾遭遇浑【hún】水机构三次【cì】做空，但在首次做空中其【qí】股价却【què】逆势上涨。根据【jù】彭博社的分析【xī】，李河君【jun1】通过【guò】自己【jǐ】积极的购买活动实【shí】现了【le】股价上涨，通过【guò】不断【duàn】购买更多的【de】股票使自己的账面财富越积【jī】越多。在市场对【duì】其估【gū】值【zhí】和营【yíng】收的质【zhì】疑声中【zhōng】，其股价猛涨了数【shù】倍。不过，资金链【liàn】的断裂最【zuì】终【zhōng】导致汉能薄膜【mó】发电的股价崩溃， 9-21，短短20多分钟的时间内股价暴跌46%，随后香港证监会强令汉能【néng】薄膜发【fā】电【diàn】停牌并对该公司启动立案【àn】调【diào】查，该股【gǔ】停牌至今。控股权的不【bú】清【qīng】不楚【chǔ】成为汉能回归A股【gǔ】的一大障【zhàng】碍【ài】。
第四关：A股IPO核准关
近两年沪深A股进【jìn】入熊【xióng】市，股市的低迷【mí】自然【rán】影【yǐng】响到了IPO的融资规模，尤其【qí】是新股上市【shì】后冲高回落，目前有多家近两年上市的【de】次【cì】新【xīn】股跌破发【fā】行价。另外，虽然沪深【shēn】A股【gǔ】的估值高【gāo】于港【gǎng】股，但【dàn】是IPO的难度也高于港股，关于收【shōu】入【rù】及利润的硬约束是次要的，重要的是【shì】在核【hé】准【zhǔn】制下监管层对【duì】上市标准的把握。由于主营业务【wù】和经营实体在内【nèi】地，在跨境【jìng】执法权受【shòu】限【xiàn】的情况下，香港证【zhèng】监会很【hěn】难真正对其实施【shī】非常有效的彻底调查，因此香港证监会对汉能薄膜发【fā】电的调查至今未有【yǒu】结果。如果汉能【néng】薄膜发电【diàn】私有化退【tuì】市，香【xiāng】港【gǎng】证监会很可能会终止【zhǐ】对汉能及李河君的【de】调查，也令香【xiāng】港证监会摆脱了【le】尴尬局面【miàn】，但是【shì】港股问【wèn】题未明确，中国证监会又【yòu】怎能接受【shòu】汉【hàn】能薄【báo】膜发【fā】电的IPO。如果汉能回A是为了“脱【tuō】罪”，A股也不【bú】会【huì】为此成为背锅侠。
第五关：资金关
俗话说一文钱难倒英雄汉，私有【yǒu】化需要巨资，而A股IPO融资规【guī】模【mó】会明显偏低。汉能【néng】私【sī】有化的【de】方案，就港交所的规则而言，明【míng】显有利于【yú】投【tóu】资者，因此私有化要约很容易实现，最大的难度反而在资【zī】金【jīn】面【miàn】。
汉【hàn】能【néng】薄【báo】膜发电以每股不低【dī】于【yú】5港元进行要约私有化，若以2018年中期财报的信息【xī】计算，李河君直接及间接合【hé】计持有上市公司73.96%的股【gǔ】份，私有化其余股【gǔ】份需要548亿港币。虽然不知道李河君的实际持股，但是这并【bìng】不重【chóng】要，因为汉能【néng】已【yǐ】经出【chū】现资金紧张，倘【tǎng】若随后不能迅【xùn】速在A股上市【shì】，难以支付过桥资金【jīn】的利率，则资金链【liàn】的崩断几【jǐ】乎【hū】无可避免。但是以目前沪深A股【gǔ】的现状，新【xīn】股发行的市盈率基本控制在23倍之下;以汉能薄膜2017年利润2.6亿港币计【jì】算，合理市值仅【jǐn】60亿元【yuán】;以2018年上半年实【shí】现73.3亿港币计算，合理市【shì】值【zhí】3371亿港币【bì】，发行募资可以【yǐ】达到500亿港币。只【zhī】是上【shàng】半年【nián】暴增【zēng】30倍【bèi】的利润、59.8%的【de】毛利【lì】率【lǜ】，能得【dé】到A股发审委的认可吗?更何况【kuàng】沪深A股的发【fā】行上【shàng】市周期可能长达2至3年，汉【hàn】能薄膜的【de】高利润率能持续到上市那一【yī】刻吗?
七月初，网【wǎng】传【chuán】汉能集团要【yào】求员工购【gòu】买【mǎi】非公开定向【xiàng】发行【háng】的理财产品，最低认购起【qǐ】步【bù】20万元。在靓丽的报表【biǎo】下面，汉能薄膜上半年期末现金余【yú】额仅有9.97亿元人【rén】民币。对于【yú】汉能而【ér】言，回归A股似乎【hū】远水不解近【jìn】渴【kě】。
汉能薄膜公告欲【yù】回归A股，与其说是利【lì】益最大化【huà】的选【xuǎn】择【zé】，不如说是“醉【zuì】翁之意不在酒”——退市压力【lì】过大，港交所【suǒ】监管风险提升，以【yǐ】回A转移【yí】视线。若一【yī】定要回【huí】A，先【xiān】过“五关【guān】”再说吧。
