9-21，曾挂牌新三板的美畅新【xīn】材实施2018年半年度权益分派方案【àn】。这份【fèn】分红金额高【gāo】达9亿【yì】元【yuán】的分红【hóng】方案，创下新三板纪录，且一经公布，便因美畅【chàng】新【xīn】材实际【jì】控制人吴【wú】英【yīng】“揽走”绝大【dà】部【bù】分【fèn】现【xiàn】金(约5亿元)而引【yǐn】发热议。
披露分红方案【àn】后不【bú】久，美畅新【xīn】材火【huǒ】速谋求A股【gǔ】上市。12月上旬，证【zhèng】监会官方公示了【le】美畅【chàng】新材计划【huá】登陆创业板【bǎn】的招股书。
高分红之后快速瞄准A股市场，美畅新材的IPO充满争议。
但不得不承认的【de】是，在仅三年【nián】的【de】运营史中【zhōng】，该公司赚钱能【néng】力极【jí】强：截至【zhì】2018年【nián】上【shàng】半【bàn】年，其未分配利润达【dá】到【dào】12.42亿元，超过同期A股三分之二以上的上市公司。
然【rán】而，实控人财富暴增、企业利润【rùn】暴【bào】涨之余，眼下金【jīn】刚线行业产能已经【jīng】过剩，而美畅新材【cái】正是【shì】改【gǎi】变【biàn】行【háng】业供需格局的主要推手。
可在此【cǐ】背【bèi】景下，美畅新材抛出了一【yī】份高达23亿元之多的IPO融资计划【huá】，并且继【jì】续不【bú】遗余力【lì】地大手笔扩产，这使得这场高【gāo】融资【zī】IPO的必要性和合【hé】理性受到质疑【yí】。
野蛮式扩张下三年狂赚15亿
在迄今【jīn】为止【zhǐ】不过【guò】三年【nián】的企业历史中【zhōng】，美畅新【xīn】材宛若一台“赚钱机器”，累计【jì】(2015-2018上半年)盈利15.52亿【yì】元。由此，该公【gōng】司积累了丰【fēng】厚的未分配利【lì】润：截至2018年上半年，杨凌美畅未【wèi】分配利润为12.42亿【yì】元，超过同期3500多家A股公司【sī】中逾70%的【de】上市企业【yè】。
与竞争对手相【xiàng】比【bǐ】，美畅新材似乎更是“巨无霸”式的【de】存在，无论【lùn】是从产能、市占率还是盈利能【néng】力等【děng】方面，都远【yuǎn】超同【tóng】行。
界面新【xīn】闻选取A股金【jīn】刚线“三剑客”岱勒新材【cái】(300700.SZ)、三【sān】超新材(300554.SZ)、东尼电子(603595.SH)为对象，与之进行对比【bǐ】。
美畅新【xīn】材与A股金刚线【xiàn】“三剑客”产能、市【shì】占【zhàn】率、业【yè】绩对比 数据来源【yuán】：公【gōng】司公告、招股说明书
首先，在【zài】产能方面，美畅【chàng】新材现有的【de】金刚线产能，比【bǐ】岱勒新材【cái】等三家企业产能之【zhī】和还【hái】高。
根据招股说明书，美畅新材【cái】2018年上【shàng】半年电镀金刚线产能为102亿米【mǐ】。此外【wài】，随着该公司二期扩【kuò】产项目投产【chǎn】，美畅新材2018年底的总产能或达到240亿【yì】米。而另外三家竞【jìng】争对手截至目前【qián】的公开信息【xī】显示【shì】，即使各公【gōng】司【sī】扩产【chǎn】项目顺利实施【shī】，岱勒新材、三【sān】超新材、东尼电子预【yù】计产能才分别达【dá】到80亿【yì】米、36亿米、36亿米，合计为152亿【yì】米，不足美畅【chàng】新材的【de】三分【fèn】之二。
其【qí】次【cì】，在【zài】市占率方面，美【měi】畅新材占【zhàn】据了全球金【jīn】刚线一半的市【shì】场份额，令三家竞【jìng】争对手望尘莫及。
招【zhāo】股说明书显示【shì】，美【měi】畅新材今年上半年金【jīn】刚线的销量为95.3亿米，市场份额约50%。虽然岱【dài】勒新材等三家竞争对手的同期【qī】销量【liàng】未披露，不过，这三家【jiā】企业2017年的【de】数据显示【shì】，其合计对外销售【shòu】58.12亿米，仅有美【měi】畅新材同期【qī】销【xiāo】量的80%。值得一提的是，后者今年【nián】上半年的【de】销【xiāo】量【liàng】已经超【chāo】过去【qù】年全年【nián】。
此【cǐ】外，手【shǒu】握一【yī】半以上【shàng】市场份额的美畅【chàng】新材，其业【yè】绩同样远远甩开岱勒新材等三家企业。
以2018年上【shàng】半年的数据为例，美畅【chàng】新材报告期【qī】内实现营业收入14.55亿元【yuán】、7.81亿元，是岱勒【lè】新【xīn】材等三家企【qǐ】业营收之和的1.5倍。报【bào】告【gào】期内，其净利润为7.81亿元，是【shì】岱勒新材等三家企业【yè】净【jìng】利润之和的3.6倍。
那么，美畅新材为何能【néng】在短【duǎn】时间【jiān】内【nèi】赚得如此盆满钵满?“下游扶持”和“野蛮【mán】扩张”或是该公司【sī】崛起的主【zhǔ】要原因。
界面新闻此前曾报道【dào】，金刚线【xiàn】之所以以风卷残云之势【shì】重新颠覆了国内【nèi】光伏硅【guī】片切割领【lǐng】域，源自于这【zhè】是一场【chǎng】国内金【jīn】刚线企业与下游光伏巨头们所拉开的“合谋【móu】”之战【zhàn】。
虽【suī】然金刚线切割技术【shù】在硅【guī】片成【chéng】本端能带来可观【guān】的优势，但早期【qī】却因【yīn】为【wéi】该技术为日企所垄断【duàn】而一度【dù】使得国内光【guāng】伏企业无【wú】法适【shì】用。于是，以隆基股份(601012.SH)为代表的金刚线【xiàn】下游光伏企业着力【lì】培育国内金刚线企业【yè】，并且在2014年至2016年，促【cù】使国产金刚线迅速【sù】崛起【qǐ】。
而隆基股份早期所扶持的企业正是美【měi】畅新材【cái】，美畅【chàng】新【xīn】材也顺势抓【zhuā】住了金刚【gāng】线国产化的机遇。
2013年前后，单晶硅龙头隆【lóng】基股份率【lǜ】先使【shǐ】用电镀金刚线技术进行【háng】晶硅【guī】切片。但由于进口金刚线售价高【gāo】昂【áng】，致使其【qí】初期金刚线切割硅【guī】片处于亏损状态。而2016年2月份，美【měi】畅新材【cái】金刚线产品实现【xiàn】量产后，为【wéi】隆基股份提供了高性价的国产【chǎn】金【jīn】刚线来【lái】源【yuán】，并且同处陕西省的区位优势，加强了两家公【gōng】司的联系。
在美畅新【xīn】材实现【xiàn】量【liàng】产的【de】第一年(即【jí】2016年)，隆基股【gǔ】份及其关联方合【hé】计为该公司带来了1.71亿元的销售收【shōu】入，占当年总营收的92%。
此后，单晶硅【guī】片领域大面积采用金刚线【xiàn】切割。同时，金刚线【xiàn】切割【gē】所带来的非【fēi】硅【guī】成本显著下降的【de】好处，也吸引了多晶硅【guī】片企【qǐ】业，导致出现“一线难求”的现象。
根据光伏行业协会【huì】的【de】数据【jù】，截至2017年底，金刚线【xiàn】切割工艺【yì】在单晶硅的渗透率为100%，在多晶【jīng】硅的【de】渗透率为35%。一时之间【jiān】，晶科能【néng】源、保利协鑫、阿特【tè】斯等光伏龙头企业均成为美畅新材的大客【kè】户【hù】。界【jiè】面新闻从其中一位客户处【chù】获知，该企业对【duì】金【jīn】刚线的采购是寄售模式，没有库存。金刚【gāng】线作为消耗品，一般采【cǎi】购【gòu】过来就【jiù】直接使【shǐ】用【yòng】，按照【zhào】实际用量【liàng】结算【suàn】，都是一次性【xìng】消耗。
随着市场空间迅速打【dǎ】开【kāi】，美畅新【xīn】材疯狂扩产。2016年，该【gāi】公司年产能仅13.17亿米【mǐ】，而到了今年底，其年产能可【kě】达240亿米，三【sān】年【nián】间【jiān】扩【kuò】张17倍。
价格战正缩小其成本优势
促使“巨无霸”美畅新材【cái】疯狂【kuáng】扩产的重要原因是【shì】，其具备远低【dī】于同行的单【dān】位【wèi】成【chéng】本优势，有利于实施“规模化作战”。
美畅【chàng】新材的成本优势显【xiǎn】著【zhe】，足以【yǐ】助其获【huò】得超高的毛利【lì】率，甚至可主【zhǔ】导“价格战”。
财务【wù】数【shù】据显【xiǎn】示，今年上半年，美【měi】畅新材整体的毛【máo】利率为69.13%，而【ér】同期A股金刚线“三剑客”中最高【gāo】的【de】是三超新材，其毛利率【lǜ】不过【guò】48.28%，比美畅新材低了近20个百分【fèn】点。
尽管存在细分产品结构差异，但整体来看，美畅新材单位成本极低。
招股【gǔ】说明书显示【shì】，2017年，美畅新材每米的成【chéng】本【běn】仅为0.05元，分别为三超新材【cái】、岱勒新材【cái】、东尼电【diàn】子同期数据的【de】49%、53%、70%。
界面新闻了解到，美畅新材【cái】低【dī】成本的原因在于其自主研【yán】发的【de】电度控制系【xì】统生产线【xiàn】可同时【shí】生产6根金刚石线【xiàn】，这一生产【chǎn】效率是【shì】竞争对手数【shù】倍之多【duō】，因而助其获得较低的单位生产成本。
而【ér】在售【shòu】价方面，该公【gōng】司平均售价并【bìng】未与【yǔ】上述三家企【qǐ】业拉开差距。2017年，美畅新材的产品【pǐn】平均售价为每米0.17元【yuán】，同期，三超新材【cái】、岱勒【lè】新材、东尼电子【zǐ】的【de】平均价格为每米【mǐ】0.19元、0.18元、0.16元。
不过，美畅新材的扩产速度高估了金刚线市场容量的成长空间。
数【shù】据【jù】显示，2017年金刚线的总需求为159亿米，参照当年【nián】每米0.18元【yuán】的均价，全年【nián】的总【zǒng】销售额仅【jǐn】为28亿元。在【zài】不考虑“531光伏政策”下，行业机【jī】构一度乐观预计2018至2020年的年【nián】均需求量为510亿米，假设平均【jun1】售价【jià】不变，则每年【nián】的市场容【róng】量约【yuē】为【wéi】92亿元。
但“531光伏【fú】政【zhèng】策”不【bú】仅影响了市【shì】场需求，更是加速了金刚线产品价格下降的趋势。行业【yè】咨询机构IHS基于政策的影【yǐng】响，预【yù】测2018年【nián】至2022年【nián】，全球金刚线市场【chǎng】的【de】平均需求为472亿米，参照市场所普遍预【yù】测【cè】的每米0.1元【yuán】的三【sān】季度预测价格，则每【měi】年的市场容量缩水为【wéi】47亿元【yuán】。
与【yǔ】此同时，正是这【zhè】年均不足【zú】50亿元的【de】市场，却引【yǐn】得入局者争相【xiàng】扩产。根据界面新闻的统【tǒng】计，仅在A股市场【chǎng】上，除【chú】了【le】金刚线“三【sān】剑客”之外，恒星科技(002132.SZ)、易成新能(300080.SZ)、天原集团(002386.SZ)、豫金刚石(300064.SZ)均扩产【chǎn】或【huò】建【jiàn】有【yǒu】产能。此【cǐ】外，高测股【gǔ】份(834278.OC)、瑞翌新【xīn】材(834870.OC)等新三板企业同样布局。界面新【xīn】闻测【cè】算，2018年底，上【shàng】述企【qǐ】业与美【měi】畅【chàng】新材的产能总和将达到697亿米，明显超过全【quán】球472亿米的【de】预测需【xū】求。
扩产的【de】直接影响，则使得【dé】金【jīn】刚【gāng】线市场的供需格局逆转，产【chǎn】能过【guò】剩的现象已经【jīng】出现，造【zào】成产品价【jià】格快速下滑【huá】。事实证明，美畅新【xīn】材也未能幸免。
根据招股说明书，美畅新【xīn】材上半年的平均售价为每米0.15元【yuán】，同比【bǐ】下降12%，降幅扩【kuò】大【dà】。受【shòu】此影响，截【jié】至今年上【shàng】半年，该公司整体毛利率为68.71%，较【jiào】去年底减少【shǎo】了【le】2.41个百分点。
业内人士对界面【miàn】新闻表示，金【jīn】刚线【xiàn】跌破每米0.1元的【de】价【jià】格【gé】几乎【hū】是必然【rán】结果，从而挤压各大厂商的利润空间。并【bìng】且【qiě】，关乎金刚线的价格【gé】战未来会更【gèng】为惨烈。
“狮子大开口”要融23亿元
行【háng】业【yè】拐点来【lái】临【lín】之际，美畅新材此时选择IPO不失为未雨绸【chóu】缪之举。但招股说明书显示，该公司拟募投资金高达23.36亿元【yuán】，创【chuàng】下近【jìn】五年【nián】来【lái】A股光伏【fú】企业【yè】融资新【xīn】高。
且值得一提【tí】的是，这样的融资数【shù】额出【chū】现在该公【gōng】司实施9亿元高分红之后【hòu】，更【gèng】是极易招来质疑——这【zhè】样的【de】融资金额是否过高【gāo】了?用【yòng】途合理吗?
美畅新材募资计划 来源：招股说明书
首先【xiān】，从资产状况上看，美畅【chàng】新材目前账【zhàng】面【miàn】资金较为充沛、资产负【fù】债率低，似乎并不【bú】缺【quē】钱。
财务数【shù】据显示，截至2018年【nián】末，美【měi】畅新材期【qī】末现金及现金等价物为5.45亿【yì】元，比A股金【jīn】刚线“三剑客”同期【qī】之和还要【yào】高出2.38亿【yì】元。值得注意的是，这【zhè】部分现金并非【fēi】是【shì】通过借款而来。根据半年报，美畅新材【cái】截至2018年上半年都未【wèi】发【fā】生短【duǎn】期借款和长【zhǎng】期借【jiè】款，其资产负债率仅为【wéi】15.65%。
而该公司IPO资金中的10亿元用于补充流动资金，则令人生惑。
其次，通过IPO继续扩产的必要性也值得讨论。
在高达23亿元的募资中【zhōng】，美【měi】畅新【xīn】材计划投入7.10亿元【yuán】用【yòng】于年产150亿米的高效金刚石【shí】线建设项目。倘若该项目【mù】建设完毕，届时，该【gāi】公司【sī】金刚线总【zǒng】产能直逼400亿米。
且不论【lùn】该【gāi】项目的【de】投入是【shì】否会加重金刚【gāng】线行业的【de】产能过【guò】剩状态，就该公司现有情况而言，其产能【néng】并未得到完全【quán】释放。
招股说明【míng】书【shū】显示，今年【nián】上【shàng】半年，美【měi】畅新材的产能为102.17亿米，其产能利用率为【wéi】95.79%。对比三超新材、岱勒【lè】新材，这两家竞争【zhēng】对手IPO时【shí】的产【chǎn】能【néng】利【lì】用率均超过【guò】100%。
此外，“531光伏政【zhèng】策”的负【fù】面影响集中体现在【zài】下半年【nián】，美畅新材披露【lù】的招【zhāo】股说【shuō】明书【shū】尚未充分反【fǎn】映这一影响。
参照【zhào】竞争对手的状况【kuàng】，三超新材、岱【dài】勒新材、东尼电子今【jīn】年第【dì】三【sān】季度的业【yè】绩均出现明【míng】显【xiǎn】下滑——报告期内，三超新材亏损0.02亿元、岱【dài】勒新材归属于上市公司股【gǔ】东【dōng】的净利润同比下滑【huá】97%至0.01亿元、东尼电【diàn】子归属于上市公司【sī】股【gǔ】东的净【jìng】利润同比【bǐ】下滑【huá】88%至0.05亿元。
针对【duì】上述【shù】业绩状【zhuàng】况，三【sān】超新材则分析称，受【shòu】531光伏政策影响，其二季度以来金刚【gāng】线【xiàn】产品价格下降较为明显、市场需【xū】求量急剧萎缩;岱【dài】勒【lè】新材【cái】也表【biǎo】示，二季度开始，其产销量均呈【chéng】较【jiào】大程度【dù】下滑。
因此【cǐ】，美【měi】畅新材下半年能否维持【chí】上半年的【de】产能利用率【lǜ】，还【hái】需打一个问【wèn】号，更何况再新增年产150亿米【mǐ】的产【chǎn】能。
前有大手笔分红，后【hòu】有“狮子大开【kāi】口”的融资计划，这【zhè】样的鲜明对比【bǐ】足以【yǐ】让美畅新材的IPO之路充满【mǎn】争【zhēng】议【yì】。
估值百亿可造出三位十亿富豪
即【jí】便【biàn】有所【suǒ】争议，也要迎头IPO，美畅新材上【shàng】市的最【zuì】大【dà】受益【yì】者是谁?凭借着行【háng】业地位，美畅【chàng】新【xīn】材【cái】的估值前景较为乐观，这可使得大股东们身价暴涨。
因一起【qǐ】资【zī】产并购案，美畅新材早在2016年9月份进【jìn】入投资者【zhě】的视【shì】线。
9-21晚【wǎn】间，A股公【gōng】司四【sì】方达(300179.SZ)宣布与美【měi】畅新【xīn】材签署重组股权合作备忘录，以19.50亿元【yuán】的估值价格，受【shòu】让后者100%股权【quán】。
随后披露的【de】财务数据，颇【pō】让关注者震惊【jīng】：2015年【nián】成立的美畅新【xīn】材【cái】次【cì】年前三季度虽然【rán】很【hěn】快盈【yíng】利，但截至披露财务【wù】的最新报告期(2016年【nián】前三季【jì】度)，该公司的【de】总资产和净资产分别不【bú】过1.85亿元、1.60亿元，可其【qí】估值【zhí】却达到19.50亿元【yuán】，参【cān】照净资产所【suǒ】得的增值率高【gāo】达【dá】11倍之多。对【duì】此，四方达当时给出的估【gū】值依据是，“主【zhǔ】要根据美畅新材的未来盈利能力。”
然而【ér】，19.50亿元的估值并【bìng】没有让四【sì】方达顺利拿下美畅新材。2017年2月份，该【gāi】起【qǐ】并购宣布终止【zhǐ】。公告披露的原因【yīn】显示，美畅【chàng】新材的大股东们【men】对“该【gāi】公司对接资【zī】本市【shì】场的条【tiáo】件和方式产【chǎn】生了不【bú】同想法”。
不过【guò】，19.50亿元却成【chéng】为美畅新【xīn】材估值飙升的开【kāi】端【duān】。界面【miàn】新【xīn】闻记者梳【shū】理发现【xiàn】，不到两【liǎng】年时间里，该公司最新一期的【de】估值已经较并购案【àn】发生时增长近2.5倍。
招股说【shuō】明书【shū】显示，9-21，美畅新材召开股东大会【huì】，宣布新【xīn】增注册资本423.08万元。该部【bù】分【fèn】新增注册资本【běn】由如东【dōng】新泉、如东希泉、金沙【shā】江联合、迟健等8位机构投资者和个人【rén】投【tóu】资【zī】者认购，增【zēng】资【zī】价格为每【měi】股59.09元。以此为【wéi】参【cān】考，美畅新材的估【gū】值达到67.50亿元。
水涨船高的估值，令美畅新材的大股东成为最大受益。
股权结构显示，截至IPO前夕，美畅【chàng】新材仅有三位持股5%以上的大【dà】股东，分别【bié】为：实【shí】际【jì】控【kòng】制人、董【dǒng】事长【zhǎng】吴英，持股55.11%;原【yuán】始大【dà】股东张迎【yíng】九，持股16.97%;董事、总经理贾海波，持股9.65%。对照IPO前夕【xī】的最新估值，上述三人所持股份【fèn】的市值分别约【yuē】为37.20亿【yì】元、11.45亿元、6.51亿元。
而参照A股金刚【gāng】线【xiàn】“三剑客”IPO时的首发市盈率，美畅新材【cái】的上市还将使得吴英【yīng】等三位持股5%以上的大股东持【chí】股市值翻【fān】数【shù】倍【bèi】。
岱勒新【xīn】材、三超【chāo】新材、东尼电子首发【fā】市盈率均值【zhí】为22.99倍。以此参考并结【jié】合美畅新材【cái】2017年的归【guī】母净利润数据【jù】，该公司上市后的市值约155亿元。据此，杨美畅新材的三【sān】位【wèi】大股东的【de】持股市值【zhí】将分别【bié】达【dá】到85.42亿元、26.30亿元、14.96亿元。
值得一提的是，这仅仅是【shì】依据美畅新【xīn】材2017年的财务数【shù】据所【suǒ】得出的【de】估值。实际【jì】上，在今年上半年，美畅新材实【shí】现的【de】归母净【jìng】利润额已经超【chāo】过去年全年。因此【cǐ】，若以2018年【nián】的最终净利润数据计算，美畅新【xīn】材的估值还将上升，其三位大股东【dōng】的【de】身价【jià】将继续【xù】攀升【shēng】。
