“锦浪本身对自己的未来前景非常乐观。
自今年4月份【fèn】以来，整【zhěng】个【gè】A股的光伏板块快【kuài】速上涨，光【guāng】伏行业【yè】又一次成为国内资本市【shì】场的“宠儿【ér】”。
在已经有【yǒu】些拥挤【jǐ】的上市公【gōng】司名单中，我【wǒ】们【men】选择从逆变器开始，聊一下【xià】光伏【fú】产业链中不【bú】同节点的投资逻辑。
为什么选择逆变器？
逆变器是光伏组件中的【de】核心零部件之一【yī】，在保【bǎo】证光【guāng】伏电池以【yǐ】最大限度发挥性【xìng】能，以最小的电【diàn】能损耗获【huò】得最佳电【diàn】能的同时【shí】，保护系统不受故障影【yǐng】响。
而选择锦浪科【kē】技（300763．SZ），不【bú】仅是因【yīn】为其在去年跻【jī】身全球出货量【liàng】前三【sān】强【qiáng】（第一是阳【yáng】光电源，第二是华为，第【dì】三【sān】是锦浪），也是因为锦浪近日发布了一份定【dìng】增预案，让我们得以窥【kuī】见这个【gè】高【gāo】增长行【háng】业的一【yī】些动向。
9-21晚间【jiān】，锦浪科技（300763．SZ）披【pī】露了一份29亿元的定增预【yù】案。根据公告，公司的【de】募集【jí】资【zī】金将用于年【nián】产95万【wàn】台组串式【shì】逆变【biàn】器新建项目、分布式光伏电站建设项目及补充流动资金。
对于扩产，锦浪科技解释称：“随着全球光伏发电市场规模【mó】持续增长【zhǎng】、组【zǔ】串式逆变器的应用范围不断扩大【dà】、公司市场【chǎng】竞争力亦不断提高。即使年产【chǎn】40万台组【zǔ】串式并网及【jí】储能逆变器新建项目达【dá】产后，公司新增40万【wàn】台产能，但【dàn】对应2022年1－3月公司产量，产【chǎn】能【néng】利用【yòng】率【lǜ】仍【réng】处于较高水平。”
我们认为，锦浪定增的举动顺应了目前光伏逆变器的市场潮流：增【zēng】加产能【néng】以提升规【guī】模优势。无论是从短期的业【yè】务稳定性还是长期【qī】的【de】业绩【jì】增长，都【dōu】能够【gòu】起到很好的支撑作用。
一如其在股【gǔ】市中的强势【shì】表现【xiàn】，成【chéng】功跻身全球出货量前【qián】三之【zhī】后，锦浪【làng】成为光伏逆变【biàn】器行业进步最大的玩家之一；而随着越【yuè】来越多的逆【nì】变器企业登陆【lù】资本市场，这一行业的【de】血【xuè】腥厮杀也【yě】会更充分地展现在投资人面前，想要保住过去【qù】几年积累【lèi】下来的市【shì】场优势，锦浪必须利用【yòng】一切【qiē】能够利用的【de】手段，巩【gǒng】固自【zì】己的竞【jìng】争壁垒。
总体上，我们【men】依然看好像锦【jǐn】浪科【kē】技【jì】这样，拥有核【hé】心技术【shù】、品牌优势、渠【qú】道积【jī】累和一定【dìng】产能【néng】壁垒【lěi】的企业。但是，目前【qián】公司的【de】PE高达151倍，且在9-21将解禁14．84万股（占总股本的0．04％），需要非常谨慎判断后【hòu】续走势。
01产能焦虑与野望
2021年公司【sī】逆变器产能为【wéi】37万台，年产量为76．13万台【tái】，产能利用【yòng】率【lǜ】超过【guò】200％。在近期的【de】一份【fèn】调研纪要上，公司也表示【shì】目前【qián】的订单“4－5个月都交不完”。也就是，即【jí】便现在有在建【jiàn】的扩【kuò】产【chǎn】项【xiàng】目，锦浪也要【yào】继续【xù】投入巨资，扩充产能。
因【yīn】此本次定增从金【jīn】额上看，堪【kān】称公司上市【shì】以来最【zuì】大【dà】规模的融资，超过了过去几年【nián】之和（2019年IPO募资，5．33亿，2020年定【dìng】增7．24亿，2022年发行可【kě】转债8．97亿）。
从具体内容上看，在【zài】光伏逆【nì】变器【qì】产能【néng】方面，公司目前的产能及之前规【guī】划【huá】的新增产能已经无法满【mǎn】足日益快速【sù】增长【zhǎng】的市场需求，为进【jìn】一【yī】步【bù】提【tí】升【shēng】公【gōng】司产【chǎn】能，扩大公司的市场【chǎng】份额和盈利水平，公司将【jiāng】通过本次融资，新增95万【wàn】台组串式逆【nì】变器【qì】的产能，缓解现有产能不足的局面。
目前锦浪科技的现有产能是【shì】37万台／年，在建产能是40万台【tái】／年，预计【jì】完工时间【jiān】在9-21。如果加上此次【cì】投资的95万台／年，其总产能【néng】将达【dá】到172万台／年。
依据公告，新【xīn】建产能将使用资金11亿【yì】元，项【xiàng】目计划建设期为【wéi】2．5年，完全达产后【hòu】组【zǔ】串式【shì】逆【nì】变器年产能将新增95万台。该项目的税后【hòu】投资内部【bù】收益【yì】率为27．12％，税后静态投资回收期为5．55年（含建设期）。
不难发现，锦浪【làng】科技近几年的融资节【jiē】奏和产能布局【jú】节奏都【dōu】是【shì】在加快的，不仅是在主【zhǔ】营业务上【shàng】，也包括【kuò】光伏发电业务。
公司在2019年IPO及2020年定增【zēng】时分别规划【huá】了12万台分布式组串并网逆变器新【xīn】建项目及年产【chǎn】40万【wàn】台【tái】组串式并网及【jí】储能逆变器新建项目，其中12万台分【fèn】布式【shì】组串并网逆变器【qì】新建【jiàn】项【xiàng】目2021年【nián】已达【dá】到预定可使用状【zhuàng】态。
另外【wài】，2022年【nián】初锦浪发行一笔8．97亿元【yuán】的可转【zhuǎn】债【zhài】，用于分布式光伏电站业【yè】务的拓展；加上这一次定增的9．5亿【yì】元，公司将会【huì】有充足的资【zī】金投向【xiàng】分布【bù】式光伏【fú】电站项目。
具体来看，锦浪宣布【bù】拟使【shǐ】用募【mù】集资金【jīn】9．5亿元，建成【chéng】后总装机容量约为242．66MW，采用“全额上网【wǎng】”的售电模式，预计【jì】年均发电量【liàng】为【wéi】29，269．42万kWh。项【xiàng】目【mù】达【dá】产后，公司预计将年均增加【jiā】收【shōu】入约【yuē】1．1亿元【yuán】，年均增加【jiā】净利润约5034．20万元【yuán】，税后投资内部收益率为7．50％。
分析到这【zhè】里，我们其实已经可以对锦浪未来【lái】的业【yè】绩【jì】结【jié】构有一个初步的预判：营收【shōu】占【zhàn】比超【chāo】过90％的逆变器业务不变，且【qiě】规模【mó】带【dài】来【lái】的竞争优势会更加巩【gǒng】固；营【yíng】收占比只有2．62％的新能源生产（分布式光伏）业务将得【dé】到加强【qiáng】，但【dàn】在未来一段时间内也很【hěn】难达到“第【dì】二增长曲【qǔ】线”的效果。
02前途光明，维持高增长难度不大
2019－2021年，锦【jǐn】浪科技分【fèn】别实现【xiàn】营【yíng】收【shōu】11．39亿【yì】元、20．84亿元、33．12亿元【yuán】，三年年均复合增长率70．53％；2022年一季度营【yíng】收11．02亿元，同比【bǐ】增长78．72％，归属于上市【shì】公司股【gǔ】东的净利润1．64亿元，同比增长54．97％。
而锦浪本身也对自己的未来前景非常乐观。
据调研信息，公司表示：“全球装机预期中位【wèi】数240GW左右（2022年），没有什么太【tài】多的变化。除非组件到2块钱以上，国内没有【yǒu】需求，那公司就会快速【sù】切换到【dào】海外【wài】市场。目前国内分布式很好【hǎo】，尤其是分布【bù】式比较多的【de】省份，山东其实并【bìng】没有少。欧【ōu】洲市场会强【qiáng】者恒强，美【měi】国和中国【guó】会很【hěn】好。”
而【ér】对于明【míng】年的预期，“自己的内【nèi】部目标是专注【zhù】于出货量的【de】翻倍，所有规划【huá】都是量翻倍来做，具体【tǐ】能否达到还是【shì】要完成情况。今年四季度【dù】物料端【duān】会【huì】缓解，但是公司会继续锁【suǒ】物料，主要是【shì】考虑到明年行业【yè】的大幅【fú】增长和公司自身【shēn】市【shì】占率的【de】逐渐【jiàn】提升。”
可以看出，锦浪科技对于未来市场空间【jiān】的【de】预期非常乐观，在成长【zhǎng】空间广阔的【de】一片蓝海市场中【zhōng】，公司的首【shǒu】要目标【biāo】并【bìng】不【bú】是和其他竞【jìng】争对手“内【nèi】卷”，而是扩大【dà】产量。
而这样的决策【cè】也体现出了【le】逆变器行【háng】业的一【yī】个特点：在【zài】产品上有先发优【yōu】势【shì】的龙头企【qǐ】业，构筑竞【jìng】争壁垒【lěi】的重要手【shǒu】段【duàn】就是形成规模【mó】经济，摊薄前期的研【yán】发成本，并且凭借优质的产品快【kuài】速占领【lǐng】市场吃到红利。
从这个角度看，我们【men】认为后续判【pàn】断包括锦浪科【kē】技在内的逆变【biàn】器龙头【tóu】企【qǐ】业走势，有几个很【hěn】重要的视角（按照重要【yào】程【chéng】度排序）。
首先【xiān】，就是【shì】融【róng】资和投资的进度【dù】。在当前此起彼伏【fú】的【de】新冠疫情影响下，这些公司【sī】能【néng】有多快把自己在【zài】资本市场融到【dào】的钱转化【huà】成产能建设，并顺利【lì】生产【chǎn】出售产品。
其【qí】次，就是能【néng】否稳定获取【qǔ】比较短【duǎn】缺的【de】逆【nì】变器核心部件（如IGBT等【děng】）。由于IGBT目前还无【wú】法完全【quán】实现【xiàn】国产替代，这【zhè】一部件【jiàn】的短缺会在很大程度上影响产能进度。
第三，毛利率【lǜ】的【de】变化。尽管现在市面上【shàng】许【xǔ】多分析【xī】都认为逆变器的高毛【máo】利还会持【chí】续，但是随着产能的不断【duàn】扩【kuò】张，毛利率的下降或许会超过许【xǔ】多人的【de】预【yù】期。
第四，就【jiù】是光伏本身的【de】装机进度【dù】。不过【guò】，我【wǒ】们认为随着硅片的产能会【huì】在下半年释【shì】放，光【guāng】伏【fú】组件【jiàn】的价格对【duì】装机进度【dù】的影响【xiǎng】或许不会那么大【dà】；且国际油气供给不够稳定，光伏作【zuò】为稳定可控电源的【de】优【yōu】势还将进一步【bù】凸显，其价格接受度也会【huì】更宽松。
如【rú】果以上四个关键【jiàn】点没有转折性的变化，我们【men】认为这样的高【gāo】比例增长在今【jīn】年内【nèi】大概率还会【huì】维持。
03逆变器江湖流向红海？
我【wǒ】们【men】一直【zhí】认为，研究某一家公司必须要把它放在时代和历史中，进行【háng】横向【xiàng】和纵向【xiàng】结合的【de】分析【xī】，才能正确【què】看待它目前所处的【de】价【jià】值点。而在逆变器这个行业中【zhōng】，和光伏产业链上【shàng】的许多节点一样【yàng】，中国的逆【nì】变【biàn】器行业也经历了从【cóng】落后【hòu】、跟随到超越、领先的阶段。
光伏逆【nì】变器诞生于1991年，由【yóu】德国企业SMA发明，在【zài】此后的漫长【zhǎng】时间里，这家企业一【yī】直占据行业的王座【zuò】，直到2011年阳光电源在成本上遥遥领先，之后【hòu】由华【huá】为携组串式逆变器进【jìn】入市场，中【zhōng】国“双雄【xióng】”彻底【dǐ】击败外【wài】国对手，让中国企业成【chéng】为逆变器行业【yè】中【zhōng】毫【háo】无疑问的【de】领【lǐng】先者。
逆变器可【kě】以说是光伏发电中最核心的【de】部件之一，其【qí】承担的【de】首要功【gōng】能就是把光伏电池【chí】板中产生的【de】直流【liú】电变成【chéng】可以被我们利用的交流电。随着【zhe】技术的进步【bù】，目前逆【nì】变器【qì】承担的主要任务【wù】，是保证光伏【fú】电池以最大限度发挥【huī】性【xìng】能【néng】，以最小【xiǎo】的电【diàn】能损耗【hào】获得最佳电能，并【bìng】且保护系统不【bú】受故障影响。
依据中【zhōng】国光【guāng】伏协会【huì】的统计数据，目前逆电器市【shì】场中占有率的主【zhǔ】流产品【pǐn】为组【zǔ】串式逆变器，市场占有率从2021年开始超越此前的集中式逆【nì】变器，市【shì】占【zhàn】率接近【jìn】70％。
而近几年，储能的蓬勃发展也给了逆变器一【yī】片新的【de】市场【chǎng】——储能【néng】变流器。它的功能主要是实现【xiàn】电能【néng】的双向转【zhuǎn】换，可以【yǐ】从【cóng】电网【wǎng】中【zhōng】的交流电变为直流电给电池充电，又【yòu】可以把【bǎ】电池中的直流电变【biàn】成交流电输【shū】送【sòng】给电网。
由于储【chǔ】能变流【liú】器和传统【tǒng】光伏逆变器原理基本【běn】相【xiàng】同，技术不存在太大的转换【huàn】难度【dù】，且二者的客户重【chóng】合度比较高，可以依靠之前积累的品【pǐn】牌、关系和渠道【dào】快速拓展【zhǎn】业务。因此，目前储能逆【nì】变器市场主要玩【wán】家都是【shì】这些【xiē】光伏逆变器【qì】厂【chǎng】商。
因【yīn】为【wéi】中国企【qǐ】业的快速进步，即便存在【zài】储【chǔ】能变流【liú】器这样的纯增量业务，行业的竞争也越来越激【jī】烈【liè】。
体现在资本市场上，就【jiù】是今年以来【lái】密集【jí】的【de】上市动作，所有的参与【yǔ】者都想抓住目前的窗口【kǒu】期，得【dé】到更多资金增强【qiáng】自己的竞【jìng】争【zhēng】力。
9-21，古瑞【ruì】瓦特在【zài】港交所递交招股【gǔ】书，公司【sī】专注于【yú】可持续能源发电、储电、用电【diàn】以及能源数字化领【lǐng】域【yù】。设计、研发、制造【zào】光伏【fú】逆变器、储能系统、智【zhì】慧能源【yuán】管理系统【tǒng】及其他，值得一提的是，这家公司与锦浪一样，都是以【yǐ】户用【yòng】产品著称。
9-21，首航新能递交创业【yè】板上市【shì】申请，公司【sī】专业从事新能源【yuán】电力设备研发、生产、销售及服务，为工商业用户、家庭用【yòng】户【hù】及地面电站【zhàn】等提供光伏【fú】发电与储能系统设备，核心产品涵盖【gài】组串【chuàn】式光【guāng】伏并【bìng】网逆变器、光伏【fú】储能【néng】逆【nì】变器、储【chǔ】能电池及光【guāng】伏系【xì】统配件【jiàn】等。
而把时间再往【wǎng】前推半年，禾迈股【gǔ】份（688032．SH）和昱能科技【jì】（388348．SH）也在今年接连上市，逆【nì】变【biàn】器概【gài】念股【gǔ】也成为整个光伏行业中最热门的板块之一。而在【zài】整个逆变器的江【jiāng】湖【hú】中，还有华为这样的行业【yè】巨头尚未上【shàng】市【shì】，目前资本市场中已【yǐ】经云【yún】集【jí】了阳光电源（300274．SZ）、固德威（688390．SH）、德业股份（605117．SH）、上能电气【qì】（300827．SZ）等企业。
在这【zhè】样的市场环【huán】境中，我们相信没有哪【nǎ】家企业【yè】敢拍着胸脯【pú】说自【zì】己【jǐ】的龙头地位【wèi】将山【shān】河永【yǒng】固。“永远不变的就是变化【huà】本身”，也【yě】只有这样【yàng】才能够搅动能源行【háng】业的“一汪春水”，让整个行业向着【zhe】更好冲刺。
原文标题 : 光伏逆变器龙头：产能焦虑的锦浪科技
