9-21晚【wǎn】，阳光【guāng】电源（300274．SZ）公【gōng】布了2022年三【sān】季报【bào】。由于A股季度财报【bào】披露信息有限，海豚【tún】君【jun1】本次就结合电话会纪【jì】要和财务数【shù】据做【zuò】一下简要点评，要点【diǎn】如下：
1、营收再创【chuàng】历史新高，风光储逆变器龙头成长无忧： 三季度【dù】公司实现营收99亿元，虽由于去年【nián】基数较高【gāo】，同比【bǐ】增速放缓【huǎn】到39％，但营收绝对值再创单【dān】季历史最【zuì】高。公司作【zuò】为为光【guāng】伏＋风【fēng】电＋储能逆变器领域的龙头，营收的【de】成长性毋庸置疑。结合行业【yè】数据【jù】来看，在今年上【shàng】半年光【guāng】伏抢装【zhuāng】过后，本季度【dù】国内新增光【guāng】伏装机增【zēng】速由100％以上回【huí】落至73％，与公司营【yíng】收增速回【huí】落【luò】相一致。
此外【wài】，据券商调研公【gōng】司本季【jì】的逆变器出货量约20GW，与【yǔ】二季度的【de】出【chū】货量基【jī】本相同。逆变器出货量接【jiē】近，而营【yíng】收却创新高，这暗示着，公【gōng】司【sī】的营收结构中高单价的业务比重有所【suǒ】提【tí】升（如分布式光伏），公司海外营收占进一步提高也是可能的原因之一。
2、营收结【jié】构优【yōu】化，毛【máo】利【lì】率环比【bǐ】改善：如上文【wén】所述【shù】公司本季【jì】的营收【shōu】结构应当有所改【gǎi】善，公司的本季实现【xiàn】的毛利率果真环比上季度提升了【le】1．9pct到25．1％。据【jù】公司在电【diàn】话会中【zhōng】表示【shì】，高毛利业务【wù】占【zhàn】比提升【shēng】（如分布式光储）、上【shàng】游IGBT等原材料【liào】短缺环境、出口海运费大幅下降【jiàng】，公【gōng】司储能业务【wù】提价等【děng】都是毛利改善的原因之一。
3、毛利改善、费用也优化，公【gōng】司摆脱增收不增利【lì】： 不仅毛【máo】利改善，公【gōng】司的主要经营【yíng】费【fèi】用从占营收比重角度本季也都环比【bǐ】有所收窄。详细【xì】来看，销售【shòu】、管【guǎn】理、研发【fā】费【fèi】用率分别【bié】较【jiào】上季环比减少了2．9／0．4／1．1pct。其中，对注重品牌和渠【qú】道【dào】效应的【de】逆变器公司最重要的营销费用，本季支出【chū】的绝对值也环比【bǐ】减少了0．7亿到6．7亿【yì】元。
而在大幅的【de】汇兑收【shōu】益下，公司实现了财务收入3．8亿元。在多重利好【hǎo】下【xià】，公司三季度的规模净【jìng】利同比大涨55％到11．6亿元，创出【chū】单季利【lì】润的历史新【xīn】高。且【qiě】利润增【zēng】速终于反超营【yíng】收增速，公司总算摆脱了增【zēng】收【shōu】不增【zēng】利【lì】的怪圈。
4、三季【jì】度业务大幅改观、实现【xiàn】全年【nián】预期有希望吗：总【zǒng】的来看，阳光电源的【de】三季报业绩让人欣喜，不过结合wind上显示券商对公司2022全年的一致预【yù】期来看，要实现目标，公司四季度需实【shí】现约170亿【yì】以【yǐ】上的营【yíng】收，同比【bǐ】增长95％左右，海豚认【rèn】为【wéi】压【yā】力不【bú】小。不过【guò】利润角度，券【quàn】商预期全年实现【xiàn】29．1亿【yì】元的归【guī】母利润。这意味着四季度【dù】单季需实现8．5亿的利润，若公司能【néng】保持本季【jì】的【de】盈利能力，反而达【dá】成【chéng】利润预期【qī】压力小些。
长桥海豚君观点：
对【duì】于【yú】阳光电【diàn】源【yuán】这家公司【sī】，海豚君认【rèn】为其最大【dà】的核心优势在于极佳的产业链地位【wèi】和竞争格局。在光伏板块内，公司【sī】不参与从【cóng】硅料到组件【jiàn】一长【zhǎng】串供应链内的价格博弈；而储能板【bǎn】块内【nèi】，公司也无需担忧蓄【xù】水、化学、热能【néng】等一【yī】系储能技术路【lù】径谁能脱【tuō】颖【yǐng】而出。对将电能转化为可用交流【liú】电的逆变【biàn】器的【de】需【xū】求是最确定的【de】。因此，坐拥风光储带来的【de】逆变器巨大需求【qiú】，公司作为【wéi】龙头的成长性和确【què】定性都相当优异【yì】，这也是【shì】公司估【gū】值一直居【jū】高不下的核心原因【yīn】。
公【gōng】司的投资【zī】逻辑更多是取决【jué】于公司较高【gāo】的估值与可预期的【de】利润间的匹配【pèi】关系，本季【jì】大幅【fú】改善的【de】利润，大【dà】概率会让市场满意。
一
坐拥风光储，逆变器龙头规模成长无忧
2022年三季度公【gōng】司实【shí】现【xiàn】营收99亿元，同比增速较上【shàng】季度【dù】有所放缓到39％，不过阳光电源【yuán】营收【shōu】季节【jiē】性波【bō】动【dòng】较大，同比放缓更多是由于【yú】去年基数【shù】较高。从营【yíng】收绝对【duì】值来看【kàn】，本季度再创【chuàng】单季营收最【zuì】高值。可见作为光伏【fú】＋风电＋储能【néng】逆变器龙头，公【gōng】司【sī】的【de】业绩成长性还是毋庸置疑【yí】。不【bú】过当【dāng】前Wind显【xiǎn】示券商对阳光电源2022全年的营收预期高【gāo】达393亿，这意味着四【sì】季度单季营收要高达170亿以上，同比增长95％，从历史趋势来【lái】看要【yào】实现并不轻松。
公司【sī】季度并不【bú】披露营收按【àn】业务的【de】构成，不过【guò】结合行【háng】业数据【jù】来看，国【guó】内新【xīn】增光伏装机量在经历了22年一二【èr】季度的抢装【zhuāng】后（同比增速【sù】皆在100％以上），三季度在【zài】相对较高的【de】基数【shù】下，光【guāng】伏【fú】新装机GW增速也同比放缓到73％，和公司营收放缓的情【qíng】形相对应。
而【ér】根据国内【nèi】券商调研，阳光电源三季度逆变器出货量【liàng】约【yuē】在20GW左右，同比增【zēng】速【sù】也随国内【nèi】光伏装机量一同放缓【huǎn】到60％。值得注意的是，若券商【shāng】调研数据准确，三季度与【yǔ】二季度的逆变器出货在量【liàng】上基【jī】本是一致的，但公司实【shí】现的营收却由77亿【yì】，大【dà】幅增加到99亿，这暗示【shì】着公【gōng】司【sī】营收结构【gòu】中高单价的业【yè】务比重有所提升【shēng】（如分布式光伏占比提升【shēng】），公司海外【wài】营收占进一步提高【gāo】也是可能的原【yuán】因之一。
二
营收结构改善，毛利随之提升
如同上【shàng】文提及公【gōng】司本季【jì】营【yíng】收结构有所改【gǎi】善，平【píng】均单价【jià】有所上涨，本季【jì】度公司【sī】的毛利率环比上季度提升了1．9pct到25．1％。根据公【gōng】司电话会中的沟通，公司逆【nì】变器、储能和风能【néng】变流器板块的毛利【lì】都【dōu】有改【gǎi】善【shàn】。其中上半年毛利较低的储能业【yè】务逆变器【qì】价格有【yǒu】所上涨【zhǎng】，而三季度海运价格也下降了【le】约50％，因此储能【néng】业【yè】务的【de】毛利改善较为明显。
三
毛利边际改善、叠加费用边际下滑，利润总算明显改善
从下图【tú】可见，在【zài】营收绝对值创【chuàng】新高，毛利也环比改【gǎi】善的同时，公【gōng】司【sī】的主【zhǔ】要【yào】经营费用从费用率角度都有所【suǒ】改善。详细来看【kàn】，销售、管【guǎn】理、研发费用率分【fèn】别较上季环比减少了【le】2．9／0．4／1．1pct。其中，对注重品【pǐn】牌和渠道效应的逆变器公司最【zuì】重要的营销费用【yòng】，本季【jì】支出【chū】的绝【jué】对值也环比【bǐ】减少了0．7亿【yì】到6．7亿元。
而由于公【gōng】司海外营收占比过半的背景【jǐng】下，且人民币较美元有较大的贬值【zhí】，公司【sī】在三季度依旧确认了【le】大量的【de】汇【huì】兑【duì】收益，本季度【dù】公司实现财务【wù】收入3．8亿【yì】元，再创新高【gāo】。与过【guò】往相比，财务费用【yòng】一【yī】项就为公【gōng】司带来近5亿【yì】元的利润。
总【zǒng】的来看【kàn】，由【yóu】于公司营收结构改善、上游原材料IGBT等短缺环【huán】境、出口的运费也大幅下降，公司【sī】的毛【máo】利率环比改【gǎi】善【shàn】，而同时【shí】主【zhǔ】要【yào】经营费用【yòng】占营收比重环【huán】比下降，汇兑【duì】收【shōu】益也再创新高，多重【chóng】利好【hǎo】下，公司三季度的规模【mó】净利【lì】同比大【dà】涨55％到11．6亿元，同样创出单季【jì】利润【rùn】的历史新高【gāo】。且利润增速终【zhōng】于反超营收增速，公司目【mù】前总【zǒng】算【suàn】摆【bǎi】脱了增收不增利的怪圈。
＜正文完＞
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本文为长桥海豚投研原创文章。
原文标题 : 利润暴涨，阳光电源重振雄风？
