在【zài】内卷【juàn】又充满变数【shù】的光伏【fú】赛道上，真正等来“阳光【guāng】”之【zhī】前，还有诸多挑【tiāo】战摆在阳光电源面前。
在全球碳中【zhōng】和的大背景下，光伏行业成了近两年【nián】市场上最闪耀的【de】星。其中，最吸【xī】睛的公【gōng】司之【zhī】一【yī】，当属阳【yáng】光电源（300274．SZ）。
从2018年开始【shǐ】，净利润和估值的【de】同步提升，令阳光电【diàn】源的市值【zhí】从150亿一路攀升至【zhì】1800亿【yì】，一时春风得意。
但继2021年业【yè】绩大幅低于预期后，在今年上【shàng】半年，阳光电源的净利润【rùn】增速【sù】，又【yòu】远远落【luò】后于小兄弟锦浪科技（300763．SZ），德【dé】业股份（605117．SH）。
就在上个月，还传出投资者对广发基金“坐庄式”抱团的质问。
来源：经济观察报
种种烦心事，才下眉头，又上心头。阳光电源眼下的路又在何方？
01 高价原材料是罪魁祸首
上半年，阳【yáng】光电源【yuán】实现营【yíng】收122．81亿元，同比增【zēng】长49．58％；归母净利【lì】润9亿元，同比增长18．95％。
但仔【zǎi】细拆解阳光【guāng】电源【yuán】的各【gè】项业【yè】务就能发现【xiàn】，增收不增利的现象并不鲜见。
比【bǐ】如，营业收入里占比最高的地【dì】面电站和【hé】集中式逆【nì】变器两块业务，均拖【tuō】了后【hòu】腿。
公【gōng】司逆变器业务毛利率32．51％，同比下降5．64％；而电站投资【zī】开发业务的净【jìng】利【lì】润【rùn】率，以半年报【bào】的28．77亿收入【rù】和9-21公告的调【diào】研【yán】纪要1亿【yì】元净【jìng】利润计算，仅【jǐn】为3．48％。
追【zhuī】本溯源，造成【chéng】这一情况的“幕后元凶”，主要是原材【cái】料的价【jià】格暴涨，尤其是硅料【liào】。
自2020年7月以来，硅料的供需格局发生了逆转。
硅料的扩产【chǎn】难度大，硅【guī】料企业【yè】的新建产【chǎn】能【néng】周期长达18个月，如果再算上产能爬坡【pō】的时间，正常投产将长达2年【nián】。因此【cǐ】，硅料的供给【gěi】在短【duǎn】期内【nèi】没有办法提上去【qù】，根本不愁【chóu】卖。
在【zài】目前【qián】的平价上网阶段，电价是固定的【de】。上游【yóu】组件的成本太高，电站的收益账算【suàn】不过【guò】来【lái】，就会放【fàng】缓【huǎn】建设进【jìn】度，以此倒逼上【shàng】游降价。
可是【shì】，今年偏偏遇上了欧洲【zhōu】能源危机。高昂电价，使得欧洲建设新能源的需【xū】求十分迫【pò】切【qiē】。从【cóng】前【qián】8个月看，欧【ōu】洲的装【zhuāng】机【jī】总量出现了翻倍增【zēng】长。突如其来的增量需求，大大延缓了产【chǎn】业链的【de】降价过程。
与之【zhī】同步的是，国内硅【guī】料价格犹如坐【zuò】上了火箭，一路【lù】攀升到目前的30万【wàn】元／吨。上游的硅料企业赚【zuàn】得盆【pén】满钵【bō】满，拿【ná】走了整个行【háng】业【yè】70％的利【lì】润，但苦了中下游的光【guāng】伏制造企业，阳光【guāng】电源【yuán】也深受其【qí】害。
硅料价格高企，如何具体影响阳光电源的净利润？
2022年【nián】上【shàng】半年，根据阳光电源9-21接【jiē】待投资者调研活动信【xìn】息，其电【diàn】站投资开发的开【kāi】发完成3GW，却仅赚了不【bú】到1亿利润。
从半年报看【kàn】，由于【yú】美元【yuán】升【shēng】值较快，汇兑收益都有【yǒu】2．25亿。也就是【shì】说，阳光电源9．42个亿【yì】的净【jìng】利润中，24％的盈【yíng】利要靠汇率帮忙【máng】。
阳光【guāng】电源【yuán】的另一个基本盘【pán】是逆变器【qì】。在2015年之【zhī】后【hòu】，其逆变器的市场份额一直排在全球第【dì】一位【wèi】。
过去5年，阳光的逆变器毛【máo】利率稳定保持在均值【zhí】34％，对比同行【háng】业【yè】规模较【jiào】小【xiǎo】的【de】两家企业【yè】——锦浪科技（300763．SZ）和固德威（688390．SH），确实有竞争优势。
这种优势，体现在【zài】生产端的规模效应【yīng】、集【jí】中【zhōng】式逆变器独有【yǒu】的技术壁垒，以及在客户中【zhōng】建立的口碑【bēi】。
但上【shàng】游【yóu】原材【cái】料不降【jiàng】价，下游的需求就起不来。主营收入以集【jí】中【zhōng】式电站、逆变器占【zhàn】大头的阳光电【diàn】源，受【shòu】到的冲【chōng】击远【yuǎn】大于其【qí】他以出口为主的逆变器公司。
况【kuàng】且，逆【nì】变器销往欧洲、美国的毛利率是40％－50％，而在印度、东【dōng】南亚和中国国内销售【shòu】的【de】毛【máo】利率【lǜ】在25％左右。这也是阳光【guāng】电源业绩增速【sù】不及同【tóng】行【háng】的原因。
02 跌价预期带来曙光
不过“好”消息是，硅料的高价，可能要扛不住了。
根据【jù】最新【xīn】行业数【shù】据，9月多晶硅产量7．65万吨，环比增【zēng】加24％；预计10月产量【liàng】在8－9万吨之间。
根据东吴证券【quàn】对多晶硅【guī】的排产调研，10月【yuè】和11月多晶硅的产能，预计有【yǒu】环比20％以上【shàng】的提升【shēng】，到今年【nián】年底，硅料的产能将达【dá】到120万【wàn】吨。
在硅片【piàn】薄片化【huà】的趋势下，目前1万吨硅料可生产约3．5GW组件，那么120万吨【dūn】硅料对应【yīng】的组件出货量在420GW的水平。
以明年全球装机预期350GW，1．2的容【róng】配【pèi】比【bǐ】计算，硅料用量也在【zài】130万吨以下，叠加【jiā】2023年100万吨新增产能投产，硅料合计【jì】产量可支【zhī】持全球600GW的装【zhuāng】机量，过剩比例超20％。
由此可见，硅料价格大幅度下跌已是大概率。
如硅料下跌，下半年全球光伏市场最大的增量，或许在中国。
国【guó】内的大电站【zhàn】，不具备开【kāi】工条件就不开工。在没【méi】有补贴的情况【kuàng】下，这些地面电站当然希望等价格跌下来【lái】后再建设。
根据国家能源局发布《2022年上半年光伏发电建设运【yùn】行情况》，2022年上半年【nián】地面电站【zhàn】光伏新增装【zhuāng】机【jī】量【liàng】为11．22GW，大量地面电站【zhàn】积压未进行安装，下半年即便组件单【dān】瓦价格跌到【dào】2元左【zuǒ】右（收益【yì】率【lǜ】6．5％左右），仍然有不少【shǎo】电站准【zhǔn】备启【qǐ】动。
若组件价格继【jì】续降到1．9元【yuán】，大电站项目【mù】加【jiā】速启动【dòng】，四季度预计会有【yǒu】20－30GW的抢装，而这只是个开始。
市场曾普遍认【rèn】为，明年是大电【diàn】站的新元年。“风、光”大基地装【zhuāng】机能够达到100GW水平，今【jīn】年四【sì】季度【dù】的电站【zhàn】盈利【lì】，将出现拐【guǎi】点。
不过这个逻辑正在发生变化。
阳光电【diàn】源【yuán】目前的地面电站，国内单瓦净利不到0．002元，海外【wài】单瓦净【jìng】利在0．002元【yuán】至0．003元。
根据卖方机构【gòu】测算【suàn】，2022年电站的【de】建设规【guī】模大约【yuē】有2GW－3GW。如果组件【jiàn】价【jià】格下降1毛钱以【yǐ】上，预计2023年新增产能达【dá】到4GW－5GW，按【àn】此【cǐ】算下来能贡献200亿收入，收获【huò】10亿左右利润。
这和阳光电源今年1个亿的利润相比，就是10倍的增长空间。
阳【yáng】光电【diàn】源收入的另一【yī】部分逆变器业务【wù】，今【jīn】年上半年发货量【liàng】31GW，占全球总装机规模92GW的34％，比去年【nián】提升1％－2％。其中，国内出货12GW，出口海外【wài】19GW。逆变器这块业务，表现【xiàn】符【fú】合市场预期【qī】。
近【jìn】两年积压的地面装【zhuāng】机需求，如能在【zài】2023年【nián】爆发，地面电站的【de】集中式逆变【biàn】器需求，也将迎【yíng】来拐点【diǎn】。
展【zhǎn】望今年四季度和明年【nián】，随着上游原材料的跌价，阳光电源的【de】集【jí】中式逆变器，将呈现出货量【liàng】高增长。如叠加【jiā】地面电站利润“转正”，阳光将是目【mù】前光伏行【háng】业“全村最大【dà】的【de】希望【wàng】”。
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